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2015.01

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【海通证券】看好一线复苏，理当选泰禾

浏览：：2015.01.22时间：：2015.01.22

　　来源：摘选1月22日海通证券研究报告

　　事件：　
　　公司前期公告非公开增发方案，拟不低于13.83元/股融资40亿。1月22日公司正式复牌。

　　投资建议：　
　　公司正式启动非公开增发。本次非公开发行股票预计募集资金额不超过40亿元人民币，发行数量不超过28922.64万股。除偿还金融结构贷款和补充流动资金供给8亿元外，公司本次定向发行拟募集资金计划32亿元用于福州东二环泰禾广场东区、厦门院子、宁德红树林项目建设。根据公司非公开发行股票预案披露，上述三项目合计销售收入146.88亿元，预计总净利润达到14.4亿元。
　　看好地产复苏理应看好一线，看好一线复苏理当选泰禾
　　1）货量集中一线核心城市。公司目前储备项目权益建筑面积在714万平，分布在福建、厦门、北京、天津、上海、南京和福建省内其他城市。从货量结构看，预计公司以上项目总货值不低于1200亿。从货值分布角度看，目前北京、福州和上海为公司三大货值分布区，占比分别为45%、24%和12%。在当前上市公司京内区域项目储备中公司排名前列。从绝对货值情况看，北京区域总货值不低于500亿，上海区域总货值不低于140亿。按照当前161亿市值看，一线货值占市值比约4X，A股地产上市公司中排名领先。
　　2）一旦市场复苏，销售、业绩具备充足弹性。目前一二线主流城市房地产销售市场呈现快速复苏趋势。从销售面积看2014年岁末开始，十大一线城市销售面积已经创历史新高。从去化周期看，目前一线城市开始逐步回归到12个月附近、二线回归到25个月上下。我们看好2015年行业逐步复苏，同时认为一线城市复苏力度应该更明显。按照以上逻辑，泰禾大部分项目分布北京、上海、福州的特点将使公司2015年销售增速极具弹性。
　　3）融资意义重大，有望保证公司继续保持跨越式发展。根据中国指数研究院2014年房地产行业销售排行榜显示，泰禾集团2014年实现销售金额230亿，处于中国房地产销售前30强。公司2012年销售规模不到50亿，仅用2年左右时间实现企业本质性飞跃。我们认为本次融资对于降低企业杠杆，增强未来发展动力至关重要。一旦融资成功，公司有望保持跨越式发展，直接迈入一线开发商行列。
　　参股东兴证券，预计企业上市后可增厚泰禾不低于1.87元/股。公司持有7000万股的东兴证券目前已进入IPO阶段。根据当前券商股估值水平，我们预计泰禾集团持股东兴证券的合理估值均值为17.84亿元，对应每股泰禾集团持有东兴证券的价值为1.87元/股。
　　投资建议：泰禾速度，有质量的高增长，维持“买入”评级。泰禾立足福建、面向全国，坚持高品质、高周转驱动高成长的跨越发展正在逐步实现。公司属处于高速成长阶段的进攻品种。当前市场复苏预期升温，有利后期股价表现。预计公司2014、2015年每股收益分别是1.13和1.66元，RNAV在26.74元。截至1月21日，公司收盘于15.88元，对应2014年PE为14.05倍，2015年PE为9.57倍。考虑到公司高成长性，给予2015年15倍市盈率，对应目标价格24.9元，维持“买入”评级。

　　主要分析：　
　　1、公司正式启动非公开增发。本次非公开发行股票预计募集资金额不超过40亿元人民币，发行数量不超过28922.64万股。本次非公开发行所募集的资金将用于公司主营业务，募集资金项目实施后将提升公司的市场竞争力，巩固公司的市场地位，增强公司的经营业绩，保证公司的可持续发展。从财务角度看，增发后公司资产负债率将有较大幅度降低，资本结构将更加稳健，有利于降低财务风险，提高偿债能力。

　　2、募投项目完成后总净利润14.4亿元。除偿还金融结构贷款和补充流动资金供给8亿元外，公司本次定向发行拟募集资金计划32亿元用于福州东二环泰禾广场东区、厦门院子、宁德红树林项目建设。根据公司非公开发行股票预案披露，上述三项目合计销售收入146.88亿元，预计总净利润达到14.4亿元。

　　3、看好地产复苏理应看好一线，看好一线复苏理当选泰禾
　　1）货量集中一线核心城市。公司目前储备项目权益建筑面积在714万平，分布在福建、厦门、北京、天津、上海、南京和福建省内其他城市。从货量结构看，预计公司以上项目总货值不低于1200亿。从货值分布角度看，目前北京、福州和上海为公司三大货值分布区，占比分别为45%、24%和12%。在当前上市公司京内区域项目储备中公司排名前列。从绝对货值情况看，北京区域总货值不低于500亿，上海区域总货值不低于140亿。按照当前161亿市值看，一线货值占市值比约4X，A股地产上市公司中排名领先。

　　2）一旦市场复苏，未来销售、业绩具备充足弹性。目前一二线主流城市房地产销售市场呈现快速复苏趋势。从销售面积看2014年岁末开始，十大一线城市销售面积已经创历史新高。

　　从去化周期看，目前一线城市开始逐步回归到12个月附近、二线回归到25个月上下。我们看好2015年行业逐步复苏，同时认为一线城市复苏力度应该更明显。按照以上逻辑，泰禾大部分项目分布北京、上海、福州的特点将使公司2015年销售增速极具弹性。

　　3）融资意义重大，有望保证公司继续保持跨越式发展。根据中国指数研究院2014年房地产行业销售排行榜显示，泰禾集团2014年实现销售金额230亿，处于中国房地产销售前30强。公司2012年销售规模不到50亿，仅用2年左右时间实现企业本质性飞跃。我们认为本次融资对于降低企业杠杆，增强未来发展动力至关重要。一旦融资成功，公司有望保持跨越式发展，直接迈入一线开发商行列。
　　4、参股东兴证券，预计企业上市后可增厚泰禾1.87元/股。今年12月17日，证券会预披露东兴证券股份有限公司招股说明书。目前东兴证券IPO工作已正式上会。根据公司招股说明书，东兴证券拟在上海证券交易所首次公开发行股份不超过5亿股，占发行后东兴证券总股本的比例不超过19.97％，发行后的总股本不超过25.04亿股。
　　根据泰禾集团2014年半年报，公司持有东兴证券7000万股，占东兴证券发行前总股本的3.49％，占东兴证券发行后总股本的2.80%。

　　目前A股上市券商的2013年静态PE估值为108.06倍，2014年动态PE估值是66.83倍。东兴证券2013年和2014年前三季度归属于母公司净利润分别是6.68亿元和7.16亿元。后者简单年化后的净利润是9.55亿元，则对应东兴证券2013年和2014年发行后总股本的EPS分别是0.267元/股和0.381元/股。
　　分别按照2013年和2014年预测EPS测算的东兴证券上市后的合理每股价格分别为28.85元/股和25.48元/股。公司参股东兴证券7000万股，对应价值分别为20.19亿元和17.84亿元。即泰禾集团持股东兴证券的合理估值均值为17.84亿元，对应每股泰禾集团持有东兴证券的价值为1.87元/股。

　　5.投资建议：泰禾速度，有质量的高增长，维持“买入”评级。泰禾立足福建、面向全国，坚持高品质、高周转驱动高成长的跨越发展正在逐步实现。公司属处于高速成长阶段的进攻品种。当前市场复苏预期升温，有利后期股价表现。预计公司2014、2015年每股收益分别是1.13和1.66元，RNAV在26.74元。截至1月21日，公司收盘于15.88元，对应2014年PE为14.05倍，2015年PE为9.57倍。考虑到公司高成长性，给予2015年15倍市盈率，对应目标价格24.9元，维持“买入”评级。

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