1.储备优良

    1.1 土地储备集中于一线城市北京、上海及福建的较发达城市

    布局合理，成本领先。泰禾从2013年开始，迅猛扩张，2013年和2014年上半年拿地金额分别达195亿元和146亿元。市场担心，这两年的大规模拿地在2014年房市转向调整的环境下，去化风险较大，从而影响公司资金链。我们认为，去化风险较小，理由有二，一是项目布局合理，土地储备集中于一线城市北京、上海及福建的较发达城市，“深耕一线，扎根福建”的战略得当；二是项目成本合理，销售价格弹性较大，有效保障去化。

    公司项目储备总建面约1036万平米，总货值约1500亿元。项目分布按建面分，福建、北京、上海（包括江阴和南京项目，下文同）分别占77%、16%和7%；按货值分，福建、北京、上海分别占56%、36%和8%。1500亿货值中，商业地产约350亿，占比约23%，主要是分布在福州、厦门、泉州、北京和上海等地的8个综合体项目。

 

    1.2 拿地成本较为合理

    拿地成本相对较低。公司2013-2014年拿地项目中，虽然有些项目当时竞争激烈，成交溢价率较高，如厦门海沧地块、北京院子、北京台湖地块等，但从同区域在泰禾拿地之后成交地块的价格来看，泰禾的拿地成本较低的领先优势显露无疑。如泰禾北京院子楼面地价24503元/平米，时隔6个月后，中粮地产以23.6亿元配建3.3万平方米公租房的代价竞得孙河西甸村HIJ地块，剔除保障房，商品房部分楼面价达到4.84万元/平米。

  

    2.成长先锋

    2.1 高品质下的高周转

    丰富、特色及差异化的产品线。公司已形成丰富的独具鲜明特色的产品线，包括“院子系”新中式院落高端别墅、“金系列”城市中心豪宅、“红系列”城市精品住宅等中高端改善型产品及刚需型精品住宅项目，以及包括SOHO、写字楼、酒店、步行街、购物中心在内的“泰禾广场”系列商业地产项目。同时，公司也已进入旅游地产领域，福州永泰旅游地产项目预计明年面世。丰富及差异化的产品序列能有效满足不同层次的需求，有效保障高周转。其中，“院子系”是公司独具特色的传承中国传统居住文化的高端产品，“中国院子”、“北京院子”在北京大获成功后，“厦门院子”开盘一小时劲销10亿元，“江阴院子”持续热销，证明院子产品不仅在北方，在南方也能获得成功，因此该产品也就具有在全国复制的可能性。目前，公司已有包括北京、厦门、福州、江阴、南京等地的五城六院项目。

 

    开盘周期6-8个月，保障高周转。公司从拿地到首次开盘一般只需要6-8个月，充分显示了优异的操盘和前期规划能力，即使像“北京院子”这样的高端别墅项目，开盘周期也只有12个月（由于北京的“限价”政策，开盘推迟了约3个月），做到了豪宅也能高周转。

 

    2.2 销售高增长且确定性较强

    销售持续高增长。公司2013年实现销售124亿，同比增长近100%，2014年上半年实现销售101亿，计划2014年全年销售250亿，同比又翻番，由于下半年可推货值近300亿，主力项目大多位于北京、上海、厦门、福州等一二线城市，且前期蓄客较为充分，我们认为完成全年250亿的目标确定性较强。

 

    下半年集中推货，全年完成250亿销售计划确定性较强。公司下半年可推货值约300亿元，下半年将有多个住宅地产项目实现首期开盘，如上海泰禾红御、上海泰禾红桥、福鼎泰禾红树林、福州院子、福州泰禾金尊府等项目，公司重点打造的福州东二环泰禾广场二期、泉州东海泰禾广场及北京泰禾长安中心等商业地产项目也将入市，同时，北京泰禾拾景园项目、福州永泰泰禾红峪、北京台湖一号街区、江阴院子、宁德泰禾红树林、福州泰禾红悦、长乐泰禾红誉等住宅项目，泉州华大泰禾广场、泉州石狮泰禾广场等商业项目也将持续推盘。只要公司下半年所推项目总体去化率达到50%，就能完成全年250亿元的销售目标。

 

    3.财务风险可控

    高杠杆、高负债率是高成长型房企的一般特征。公司2014年中期资产负债率为88%，剔除预收账款后的资产负债率为69%，稍显过高。但这是高成长型房企一般必经的一个阶段，由于公司存货品质优良，只要整体地产行业不出现超预期的过大调整，在存货合理去化的前提下，公司财务风险基本可控。公司借款来源较为广泛，包括银行、信托、大型资产管理公司、大股东统借统还资金等，其中信托占比短期和长期分别为58%和50%。

 

    项目高利润率有效消化借款成本。由于公司储备优良，且拿地成本较低，因此公司利润率较高，在借款费用基本资本化下，公司2014年中期销售毛利率和净利率分别高达49%和18%，因此，公司高利润率能有效消化借款成本。

 

    4.成长在即，上调评级至“买入”

    我们预测公司2014年和2015年的EPS分别为1.15元和1.65元，目前PE为9倍和6倍。公司下半年可推货值超300亿，且主力项目大多在9、10月份推出，销售计划兑现，成长在即，调高公司评级至“买入”。