“ 巴顿将军所说的：衡量一个人成功的标志，不是看他登到顶峰的高度，而是看他跌倒谷底的反弹力。

同样，观察一个企业的最佳角度，往往不是看它能爬得多高，而是要看它跌到谷底后的反弹力。”

多数快速成长的房企，都会在快速发展过程中面临各种各样的质疑。

 

2013年销售规模仅为168亿元的闽系房企泰禾集团，仅用了四年时间便跨越千亿规模，完成全国布局，且跻身中国房企前20强。

 

在泰禾集团高速成长的过程中，市场上出现的质疑之声也不绝于耳。

 

今年3月份，因为泰禾接连出让了一些区域项目部分股权，关于泰禾资金链紧张的讨论也达到了顶峰，好像泰禾已经处于风雨飘摇的境地。

 

近日，泰禾集团公布了2018年报和今年第一季报。数字不会说谎，我们抛开各种传言，从泰禾集团的年报中寻找最真实的答案。

NO.01 销售利润均衡增长

2018年可能是泰禾集团最艰难的一年。在金融去杠杆和严厉调控的双重合围下，公司从现金流到销售去化都面临前所未有的压力。

 

尽管如此，泰禾集团还是实现了销售额、营收和利润的同步增长。

 

根据克而瑞的统计，泰禾去年全年销售1303.4亿元，排名行业20名，同比增长30%；销售面积达534.9 万平米，排名37名。销售面积排名较低主要是因为泰禾集团主打高端系列产品，而且大部分项目位于一线及核心二线城市，均价较高。

 

今年2月下旬，国家发改委发布了《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，在国家层面首次明确了都市圈的概念。这将可能导致房企的再次洗牌。

 

而对于重点布局一二线城市的泰禾集团来说，将有可能坐享政策的红利。

 

除此之外，年报显示，公司2018年实现营业总收入309.85亿元，同比增长27.35%；录得归属于上市公司股东的净利润25.55亿元，同比增长20.25%。

 

营收增长主要是来自于房地产开发项目竣工结转面积增加。

 

横向来看，与早两年销售额相近的正荣、绿城、融信等房企相比，即使是在艰难的2018年，泰禾的盈利能力优势明显。

 

NO.2 持续改善的负债率

负债率是外界对泰禾的一大关注点。但同时也要看到，不同发展阶段和不同资产质量的房企，其资产负债率不具备可比性。

 

合理利用负债撬动规模是成长型房企的常用工具之一。碧桂园、恒大和融创等目前的行业龙头，都曾是这条路上的老司机。

 

事实上，包括恒大等房企正是用高负债换来的土地，牢牢抓住了中国房地产的黄金20年，成就了今天恒大的龙头地位。

 

即使作为行业标杆的龙头房企万科，其杠杆率放在整个行业来看，也是不低的。

 

横向对比行业的阳光城、中南建设和新城控股等知名成长性房企来看，其杠杆率均大幅高于头部房企。

 

不同发展阶段的房企资产负债率没有可比性，即使是相同发展阶段相同资产负债率的房企，也不一定完全可比：要看资产质量，看负债具体都干了什么。

 

被称为房企最牛CFO的阳光城CFO吴建斌认为，如果拿了钱买的是土地，而且这个土地是好土地，可以带来潜在的销售回报率是10%以上，那就是好土地。这样的情况杠杆越高越好，为什么不去做？

 

具体对泰禾集团而言，其负债主要是用于购买一二线城市核心区域的土地。具体我们会在下一部分论述。

 

公开信息显示，从去年四季度开始，中国一二线城市核心区域的土地价格已经开始大幅反弹。泰禾集团持有的部分土地可能已经有较大的账面浮盈，而这些都是支撑泰禾集团未来发展的重要弹药。

 

从泰禾集团自身纵向来看，其负债率也正在逐步改善。

 

结合一季报来看，于泰禾集团而言，公司的杠杆水平在保证公司能够稳步前进的基础上进一步降低。通过加速去化回款、偿还到期债务等，公司短债规模由2018年三季度末的646.7亿降至2019年一季度末的461.2亿元，净负债率由2017年末的475.03%降至19年一季度末的279.19%。

 

这可能是TOP20房企中，净负债率相对改善幅度最大的。

 

有息负债的规模也得到进一步控制，第一季度环比减少了100亿有息负债。值得注意的是，2018年公司经营性现金流净额139.3亿元，成功回正。

 

得益于净资产规模持续增加、负债结构改善，可以预见泰禾的财务安全性可能将进一步得到提升。 

NO.3 优质廉价的土储

早在2013年，泰禾在北京、上海和福州等一二线城市大规模集中拿地，几乎包揽当年所有的“地王”项目，总共斥资近800亿元。彼时的泰禾也因此被业界贴上“冒进”标签，就连一贯对房地产大势看得很准的任志强也认为“老黄有点疯”。

 

然而，后来几年的发展态势印证了黄预判的前瞻性。泰禾 2013年800亿拿的地，到了2016年就值1600亿了。

 

克而瑞研究中心此前发布的“2018年上半年中国房企总土储货值TOP100”榜单显示，泰禾集团以7775亿元位列第10，权益货值高达6609亿元位列第9。

 

更加难得的是，泰禾拿到优质土地的同时，这些土地的成本也非常低廉。

 

我们说，拿地的窗口期一般非常短暂，非常考验房企对于市场周期的把握。譬如说，前几年如果等到一线城市楼市暴涨，房企再去拿地，那么市场已经和你没什么关系了，“面粉”价格和风险都大大上升。

 

泰禾早于许多房企完成了对一线城市的初步布局，而等到各大房企啃着地价不断飙升的一线城市这根硬骨头时，泰禾已经抽身招拍挂市场，先人一步转投增长期的二线城市以及一线城市的存量市场。

 

大量收并购，让泰禾尝尽低价拿地的甜头。2016至2017年期间，泰禾新增项目大多位于一二线城市，且土地成本平均为6000元/平方米。2018年上半年，泰禾新增土地面积157.02万平米，新增储备建面157.11万平米，土地投资金额57.88亿元，换句话说，泰禾的新增土地均价仅不足4000元/平米。

 

事实上，从2016年开始，公开市场的招拍挂泰禾基本不参加，90%都是通过合作并购，黄老板在2017年曾讲过，泰禾这两年的土地成本只有公开市场的一半甚至1/3。

NO.4 战略聚焦，互惠双赢

今年3月23日到27日，短短五天内，世茂已经从泰禾手中购入了三个项目的相应股权，总交易对价为28.19亿元。

 

以项目股权转让合作的方式，可以缓解泰禾的资金压力。参照与世茂合作的这种模式，如果接下来每个项目都能通过转让获取一定的利润，那么一定程度上有助于降低泰禾的负债。

 

此外，这种战略的合作也有利于世茂方面。

 

在世茂的业绩会上，许世坛认为，“普通的招拍挂现在已经很贵，我们更多会是收购一些开发商的项目，或者是和大型开发商形成战略合作。”

 

在业内，泰禾集团素有高品质产品研发能力、溢价能力、操盘能力和管理运营能力，深研新中式建筑，打造的院子系产品名动中国，并有极强的营销和操盘能力。

 

而世茂拥有强大的成本控制能力、较低的融资成本等优势，双方共同推进合作项目的规划、设计、开发、建设与运营，将是一次双赢的合作。

 

NO.5 下半场产品为王

行业的规模红利释放殆尽之后，趋势化机会将会越来越少，结构化机会仍存。在此背景下，产品力将成为房企竞争的核心战场之一。

 

产品体系能够通过标准化加快周转，同时通过溢价获得更高的收益。房企得产品力者得地产下半场。

 

融创等头部房企，在2018年开始力推自己的产品体系，就是最好的例证。

 

泰禾集团是TOP20房企中，少数几家已经成功打造了知名的产品体系。

 

与很多房企不同，泰禾在产品理念上提出精品战略，将“三坊七巷”、“四方围合”、“天人合一”等中国传统文化元素融入现代建筑，创造性开发出“院子系”新中式中高端住宅产品体系，并将其内化成为泰禾品牌文化的标签和符号。

 

资料显示，泰禾集团打造的名片级产品院子系，已布局北京、上海、深圳、苏州、杭州、南京、江阴、厦门、福州、佛山、南昌、济南、合肥、郑州、武汉、漳州、石家庄、肇庆、天津、广州、长沙、镇江，“二十二城四十四院”名动中国。其中泰禾中国院子四次上榜“亚洲十大超级豪宅”。

 

除了住宅之外，泰禾集团还开发了以泰禾广场、泰禾新天地、泰禾中央广场为核心的商业地产产品。

 

以今年春节为例，仅泰禾北京代号为“1号抢收计划”的闪电行动，从春节期间后半程开始启动，首周就狂销15亿。截止到一季度末，实现业绩100亿。体现了市场对泰禾产品的较高认可。

 

冲破人云亦云的迷雾，才能挖掘到被人忽视的价值。综合财务指标持续改善、土地储备和产品力等来看，泰禾存在被较大幅度低估的可能。