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国海证券：院落筑就底蕴，泰禾布局核心城市
浏览：：2016.12.01时间：：2016.12.01
来源：国海证券研究报告
作者：王嵩
日期：2016年11月30日
核心要点
区域深耕，高举高打，销售增速业内领先：泰禾扎根福建本土市场，深耕环北京、长三角、珠三角等一线区域，目前已进入上述区域共16座城市。作为闽系地产的杰出代表，公司始终保持着高举高打的一贯风格，也正是由于其勇往直前的一线城市扩张战略，使得公司近年来一直维持行业内领先的高增长势头，近五年销售额年复合增速高达86%，泰禾布局版图的扩张有望使地产销售在未来两到三年再次迎来业绩释放，我们预测公司2016-2017年销售额将分别达到400亿、580亿，同比增速分别为24%、45%。
延续逆势扩张，一线城市地产项目货值占比为59%：泰禾2016年新进入苏州、佛山、东莞、珠海等二线热点城市，并且加大了在深圳、上海等战略重点地区的投入。在土地获取方式上，除传统招拍挂之外，公司近期较多地采取股权收购及合作开发模式，2016年至今土地投资金额已高达267亿，延续着逆市扩张的势头；公司当前权益未结算面积约为713万方，地产项目整体权益货值约为2478亿，其中北京、上海、深圳3个一线城市的货值约为1461亿元，占比高达59%，未来公司有望充分受益一线城市的房价持续上涨。
金控平台搭建趋于完善，认购地产公司股权有望扩充土地资源：泰禾集团目前已经拥有银行（福建海峡银行、福州农商行）、证券（东兴证券）、保险（海峡人寿、香港大新寿险）和第三方支付（福建一卡通）等多元金融牌照资源，金控平台的搭建趋于完善。2015年泰禾集团通过与大股东共同设立平潭金控，将其作为公司投资或收购互联网+金融股权的平台，通过该平台已经于今年三季度在二级市场分别购买天房发展（600322）4.44%及中国武夷（000797）1.53%股权，并于近期认购中国武夷定增，认购后合计持股比例约可达到4.55%，未来双方有望在项目层面上谋求进一步合作。
融资渠道畅通，小非解禁压力前期已得到充分释放，员工持股为股价提供安全边际：泰禾集团股权及债权结构的优化进一步降低了公司的整体融资成本，目前综合融资成本已降至8.12%。今年5月公司发布70亿元定增预案，目前证监会已受理本次非公开发行申请，但受交易所针对房企股权融资限制的影响，定增进展存在推迟的可能性；此外，公司于2015年发行的40亿元定增限售股已于今年9月30日解禁，小非解禁压力前期已得到充分释放；公司员工持股计划首期将于2017年1月15日到期，购买均价23.79元/股，占公司总股本3.83%，目前价格倒挂12.8%，为公司股价提供较高的安全边际。
盈利预测与评级
我们测算公司未结算项目的权益增加值为268.6亿元，NAV总价值为407.2亿元，每股RNAV价格为32.73元/股，现价折价率为36.5%，（基于审慎原则，暂不考虑非公开发行对公司业绩及股本的影响），预测2016-2017年净利润水平将分别达到15.5亿、24.6亿，对应每股收益为1.25元、1.98元，根据可比公司估值情况，给予泰禾集团2017年15倍市盈率，则对应2017年目标价格 29.7元/股，维持“买入”评级。
１．廿载春秋，豪宅典范
始创于1996年的泰禾集团，已走过二十载春秋；2002年挥师进京，经过数年研磨，打造泰禾·中国院子及泰禾·北京院子，开创了中国别墅文化院落精装先河；泰禾2010年借壳福建三农成功上市，为当年国内唯一上市的房地产企业，并于同年斥巨资打造“泰禾模式”商业地产；近年来，泰禾坚持扎根福建本土市场和深耕环北京、长三角、珠三角等一线市场的战略布局，截至2016年11月，公司已先后进入上述区域共16座城市。
2015年以来公司加速“以房地产为核心，以金融与投资为两翼”的战略转型，在住宅及商业地产销售业绩连年攀升的同时，泰禾已构筑起一条涵盖银行、证券、保险、第三方支付等多领域的“大金融”全产业链，此外在健康及文化领域进行多产业布局，泰禾集团目前已成为横跨地产、金融、健康、文化等产业的多元化大型企业集团。
作为闽系地产的杰出代表，泰禾始终保持着高举高打的一贯风格，也正是由于其勇往直前的一线城市扩张战略，使得公司近年来一直维持行业内领先的高增长势头，2015年录得销售额323.3亿元，排名全国第22强，闽系房企第一，近五年销售额年复合增速更是高达86%，为房地产企业中的佼佼者。
在城市进入方面，泰禾2016年新进入苏州、佛山、东莞、珠海等二线热点城市，并且加大了在深圳、上海等战略重点地区的投入。在土地获取方式上，除传统招拍挂之外，公司近期较多地采取股权收购及合作开发模式，其中泰禾·上海院子为信达地产所拍地块，拿地价格为73亿元，泰禾集团以11.36亿元入股该项目45%权益，实现小股操盘；此外泰禾还携手世茂开发厦门同安汀溪项目、携手北科建开发北京昌平丽春湖院子项目，适时降低开发风险的同时发挥强强合作的优势，另外泰禾与南昌水利投资签署战略合作协议，未来有望以此为契机开展地产项目的开发合作。根据我们统计，泰禾集团2016年至今土地权益投资金额已高达267亿，延续着逆市扩张的势头。
公司当前权益未结算面积约为713万方，从区域分布来看，福建、北京、长三角及珠三角分别占比51.3%、19%、15.7%和14%；若以货值口径统计的话，公司地产项目整体权益货值约为2478亿，其中北京、上海、深圳3个一线城市的货值约为1461亿元，占比达到59%，未来公司有望充分受益一线城市的房价持续上涨。
泰禾致力于一线城市高端居所的打造，成功开创了中国别墅院落精装的先河，以“中国院子“为起点，凭借不可复制的产品迅速扩张，短短几年来，泰禾院子系列已成功布局北京、上海、深圳、苏州、南京、杭州、无锡、厦门、福州、佛山、漳州，业已构成“十一城十八院”的恢弘版图，并且成功实现产品及品牌的输出，其中五个院子系项目为合作开发项目，北科建泰禾·丽春湖院子和信达泰禾·上海院子均已进入开发建设阶段，泰禾独具人文底蕴的中式院落盛名远播。
近年来高端住宅的稀缺性结合高净值人群数量的激增使得该类型需求呈持续上扬趋势，根据中指院发布的《北京房地产市场发展研究报告》，2016年上半年北京总价2000万+的项目共39个，豪宅总成交套数371套，成交均价近9.6万元/平米，较往年有明显提升。泰禾院子系作为豪宅鼻祖，正掀起全国热销行情，泰禾·中国院子至今保持着“中国十大超级豪宅”的领先地位，泰禾·南京院子首开3天即全部售罄，揽金超8亿；北科建·泰禾丽春湖院子一期开盘1小时售罄，劲销14亿；厦门院子截止目前也以突破20亿的销售业绩再度引领厦门顶豪市场。随着公司陆续安排杭州院子、姑苏院子、上海院子、西府大院等新项目的首期开盘，对公司明年经营业绩及盈利能力均将产生积极影响。
２．潜心造诣，商业地产崭露头角
泰禾商业地产项目主要分布于北京、上海、深圳、东莞及福建主要城市，目前可租售面积约为314.2万平米，其中福州东二环东区项目、泉州东海项目、北京泰禾中央广场等产品持续热销。类似于住宅地产领域的精品模式，泰禾在商业地产领域依然追求成为高端商业品质的样板。
作为商业综合体的后起之秀，开山之作—福州五四北泰禾广场及海西第一城市综合体—福州东二环泰禾广场都极具城市影响力，2015年12月开业的东二环泰禾广场开业5天客流量即达到300万人次（福州全市人口约800万），其作为全亚洲单体规模最大的综合商业体，屡破福州市场同期客流纪录，配套SOHO等租金2016年以来稳步上涨，四季度福州东二环东区项目将继续推出新品。目前泰禾集团在福建已开发了5个泰禾广场，其中3个已开业，2015年末公司获取北京昌平南邵地块，计划打造一线城市首座、全国第六座商业综合体。
泰禾综合体项目布局模式为“购物中心+商业街”双商业中心，辅之以写字楼、酒店、SOHO办公等形成的商务集群；运营模式则采取租售结合的模式，出售部分主要为住宅、写字楼（包括底商）、SOHO及部分商业街，酒店和购物中心部分则以自持为主，通过“销售+持有”的方式，在实现规模扩张的同时大量留存优质物业，其中东二环项目前期的出色销售已使其足以覆盖投资开发部分的投入，泰禾广场在保持单个项目现金流平衡的基础上，未来的扩张风险也将大幅降低，而投资物业亦可提升销售物业的销量及资产价值。
３．金控为翼，雏形渐显
泰禾集团2015年提出“以房地产为核心、以金融和投资为两翼”的发展战略，与控股股东泰禾投资共同出资设立平潭金控平台，并增资至25亿元，同时投资1.5亿元参与发起设立海峡人寿保险；2016年1月，泰禾集团以3800万元收购福建一卡通100%股权，介入第三方支付领域；6月，泰禾集团控股股东宣布以106亿港元收购香港大新金融寿险业务，预计2016年末完成审批。
截至目前，泰禾已经拥有银行（福建海峡银行、福州农商行）、证券（东兴证券）、保险（海峡人寿、香港大新寿险）和第三方支付（福建一卡通）等多元金融牌照资源，金控平台的搭建趋于完善。
金融行业在我国有着较为严格的监管环境，民营产业资本新设金融公司的难度较大，而金控集团由于在我国仍然缺乏一个统一的监管体系，其监管环境相较于独立金融公司要宽松些，因此参股金融公司或者通过收购获取金融牌照成为了更现实的一种选择。当前国内产业资本包括房地产企业在自身ROE下行的压力下，寻求高ROE行业并表的动力越来越强，因此获取包括保险、证券、银行等在内的核心金融牌照成为产业资本追逐的目标，目前已有绿地控股、新湖中宝等房企通过投资并购、发起设立等多种方式正逐步完善金控平台的搭建。
泰禾集团通过与大股东共同设立平潭金控平台，将其作为公司投资或收购互联网+金融股权的平台，同时借力福建自贸区和“一带一路”国家战略的政策东风，进一步加强泰禾金控与房地产主业发展的协同效应，泰禾集团有望成为业内最领先的金融投资型地产企业。
在保险领域，近年来随着行业监管的逐步放开及改革的推进，同时基于我国城镇化、老龄化等因素带来的增长动力，寿险行业迎来了前所未有的发展机遇，保费收入规模快速扩张，2016年前三季度，寿险公司保费收入共计1.48万亿元，同比增长37%。
泰禾集团除此前参股海峡人寿外，大股东泰禾投资于2016年6月以106亿港币收购香港大新寿险，并与大新金融旗下大新银行及澳门商业银行签订了15年独家银保协议。公开资料显示，大新寿险包括大新人寿、大新保险服务以及澳门人寿，2015年大新人寿录得法定净利润1.34亿港元，总保费18亿港元；澳门人寿录得法定净利润2500万澳门元，总保费6400万澳门元，此次境外收购将进一步强化泰禾集团在保险领域的布局。
４．进军高端医疗，打造全服务产业链
健康板块作为泰禾系的早期支柱产业之一，旗下拥有汇天药业，是福建省底蕴实力深厚的大型制药企业。2016年以来，大股东泰禾投资加速了在高端医疗行业的布局，3月完成收购全美领先的外包医疗健康服务商阿莱恩斯医疗51.5%股份；5月与美国医疗联盟国际部（PHI）正式签署战略合作协议，双方将合作在北京通州打造国际一流的综合性医院；11月完成收购四川恒康发展旗下医院管理公司100%股权，将在成都打造现代化、国际化高端妇女儿童医院。
在产业协同方面，泰禾可通过将旗下健康及文化产业等高端服务链引入到地产项目中，率先向泰禾业主输出文化及医疗资源，为其提供世界最领先的医疗服务。其中北京泰禾西府大院已成为首个受益项目，其不仅在会所内配备了可同步院线的豪华私家影院，更将“一站式健康医疗体系”引入社区，为业主提供高端人居体验。
５．高杠杆运营增大财务压力，融资渠道仍然畅通
上市以来的高杠杆运营造就了泰禾的逆势扩张，但也增加了泰禾的成本负担，公司资产负债率常年保持在80%以上，截至三季度剔除预收账款后的有效负债率较2015年也有所上升，达到68.8%；货币资金对短期有息负债的覆盖倍数仅为0.58，短期财务压力仍然较大。尽管融资渠道的多元化能够保证资金的周转，但成本居高不下对公司盈利能力造成影响，半年报显示泰禾集团地产业务毛利率为26.6%，较2015年末下降了3.9个百分点。
自2015年以来，公司加快了债权直接融资的步伐，于2015年完成80亿私募债的发行，并于今年上半年完成20亿元中期票据及75亿元公司债（分别为私募债30亿元、小公募45亿元）的发行，目前非公开发行60亿元公司债的方案也已获得深交所批准。此外泰禾集团已经于近期与大连银行签署战略合作协议，与中信信托设立信托计划，持续拓宽公司融资渠道。
从成本端来看，截至上半年，公司债及中票的平均成本维持在7.19%，显著低于信托渠道融资，综合融资成本亦降至8.12%，债务结构的优化进一步降低了公司的整体经营成本。
在股权融资方面，今年5月公司拟以不低于18.2元/股的价格向包括公司控股股东泰禾投资在内的不超过10名特定对象非公开发行不超过38461.5万股，拟募集资金不超过70亿元，在扣除发行费用后主要投入北京大兴中央广场（泰禾嘉信）项目、北京西局西府大院项目、北京昌平南邵项目、深圳尖岗山项目。其中泰禾投资认购比例不低于本次非公开发行实际发行数量的10%，不超过本次非公开发行数量的30%。目前证监会已受理公司本次非公开发行申请，但受交易所针对房企股权融资限制的影响，定增进展存在推迟的可能性。
此外，公司于2015年发行的40亿元定增限售股已于今年9月30日解禁，小非解禁压力前期已得到充分释放。
2015年7月公司公布员工持股计划方案，至2016年1月，公司通过二级市场购买公司股票47633261股完成员工持股计划的建仓，购买均价23.79元/股，占公司总股本3.83%，首期将于2017年1月15日到期，目前价格倒挂12.8%，为公司股价提供较高的安全边际。
６．持股地产公司，资源扩张可期
泰禾集团三季度通过二级市场分别购买天房发展（600322）4.44%及中国武夷（000797）1.53%股权，并于近期认购中国武夷定增，认购后合计持股比例约可达到4.55%。
当前直接土地投资回报率的下行使得地产企业进一步扩张受到压制，而通过持有其他地产公司股权来间接拥有土地的方式逐渐盛行，恒大举牌万科、融创认购金科股份定增皆印证了此种扩张路径。
通过此次持股地产公司，一方面泰禾集团有望在项目层面上谋求双方的进一步合作，另一方面，行业内部分中小企业由于难以维系自身的持续发展，手中土地存在折价变现的可能性，而一旦将土地收入囊中，泰禾产品的高溢价将显著提高项目的盈利水平，放眼未来，优质资源的整合能力将在房地产行业扩张过程中起到关键的主导作用。
我们对于天房发展以及中国武夷的土地储备进行了梳理，其中天房发展项目集中在天津及苏州，分别拥有建筑面积334.1万平米及57.68万平米土地待开发，此外还拥有约1700亩的汉沽河西土地整理项目，天房发展大股东天房集团持股比例为25.11%，公司的实际控制人为天津市国资委。中国武夷在通州潞城镇南区项目拥有约600亩的土地储备，由于通州区域前景被普遍看好，泰禾有望借此次定增合作进一步扩充京内土地资源。
７．估值分析
根据公司目前在手未结算项目储备，我们测算公司未结算项目的权益增加值为268.6亿元，NAV总价值为407.2亿元，公司当前总股本为12.4亿股，则公司每股RNAV价格为32.73元/股，当前价格折价率为36.5%。
泰禾布局版图的扩张有望使地产销售在未来两到三年再次迎来业绩释放，根据公司项目储备及结算进度，我们预测公司2016-2017年销售额将分别达到400亿、580亿，同比增速分别为24%、45%。假设公司销售型物业及持有型物业保持稳定的占比，（基于审慎原则，暂不考虑非公开发行对公司业绩及股本的影响）预测2016-2017年净利润水平将分别达到15.5亿、24.6亿，对应每股收益为1.25元、1.98元。
根据可比公司估值情况，给予泰禾集团2017年15倍市盈率，则对应2017年目标价格 29.7元，维持“买入”评级。
８．泰禾院子全系列
注：以下资料均基于互联网公开信息整理，实际成交数据以项目实时数据为准
北京：泰禾·中国院子
北京：泰禾·北京院子
北京：泰禾·1号院
北京：北科建泰禾·丽春湖院子
无锡：泰禾·江阴院子
厦门：泰禾·厦门院子
福州：泰禾·福州院子
苏州：泰禾华发·姑苏院子
南京：泰禾·南京院子
上海：信达泰禾·上海院子
杭州：泰禾·杭州院子
泰禾其他院子系列产品均处于开发状态，包括深圳院子、佛山院子、蓝山院子、汀溪院子（与世茂合作开发）、鼓山院子、桂山院子、上海泰禾·1号院，故在此暂不列举。
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