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2015.04

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【广发证券】泰禾"一核两翼"战略续写新辉煌

浏览：：2015.04.13时间：：2015.04.13

　　1、未来持续增长有保障

　　2014年，泰禾集团实现营业收入83.72亿元，同比增36.61%，实现营业利润9.53亿元，同比增2.85%，实现归属于上市公司股东的净利润7.84亿元，同比增7.61%，每股收益0.7705元，利润分配拟每10股派发现金红利2元。

　　2014年，公司地产结算收入超过82亿元，同比增长36%，增长主要来自于前期住宅地产陆续在报告期内结算收入，商业地产结算金额保持平稳。结算毛利率小幅下降，主要是由于住宅地产结算占比扩大，相对于商业地产而言毛利率较低，受此影响，结算均价也较2013年略降至13613元/平米。

　　展望未来，截至2014年末，泰禾集团在手预收账款113亿元，较2013年末增长73%，同时，我们认为，随着未来行业整体复苏以及公司重点布局区域房价回暖，公司地产结算毛利率也将有望企稳回升。预计公司2015年地产结算收入有望超过130亿元，同比增长约60%。

　　值得一提的是，随着销售规模和管理半径的扩大，公司的销售费用率仅有略微上升，而管理费用率不升反降，体现了公司良好的管控能力，这也为公司迈向300亿元销售规模打下了良好的管控基础。

　　2、稳布局+快周转促成规模高增长，年内冲击300亿元

　　2014年，泰禾集团实现签约金额超过200亿元，较2013年的124亿元同比增长60%，整体去化率约50%，其中，住宅地产约157亿元，商业地产约46亿元。我们预计，公司2015年总可售货值约550~650亿元，结合我们对2015年的市场成交整体将会回暖的判断，去化率应超过2014年的水平，照此估计，2015年公司的签约金额将冲击300亿元，同比增长约50%。

　　公司能够实现销售规模的持续高增长，得益于正确的区域布局战略和有品质的高周转。从区域布局看，公司以大福建为基础，集中深耕长三角（上海为主）以及京津冀（北京为主）核心城市，这些地区经济发达且人口持续净流入，有真实需求依托为公司项目去化奠定扎实基础。更难能可贵的是，近几年来公司一直坚持这一战略布局，从未贸然在战略地区外拿地，体现强大的战略执行能力。

　　2014年，公司获取土地节奏也较好，土地投资约146亿元，且集中在一季度，相对于2013年，公司对土地投资的态度略有审慎，把更多的资源投注在销售回款，并且，经过2013年的土地储备补充，公司可售资源十分充足，适当地缩减土地投资规模，也能更好地平衡公司的现金流。

　　除了区域布局外，高品质的快速周转也是公司规模增长的重要因素。根据我们的统计，泰禾集团大大部分项目从拿地到开盘（或样板间开放）的平均周期在8~10个月，远快于行业的平均水平。公司能够实现快周转主要有三方面原因：一是公司单个项目体量相对轻盈，有条件快速开发快速回款；二是公司团队从外部标杆房企引进，管理层本身带有高周转的基因，经过2012年、2013年的磨合更为成熟。三是泰禾的品牌影响力与日俱增，公司旗下的“院子”系列（以北京院子为代表）和“泰禾红”系列（以福州地区项目为代表）不仅在发源地有口皆碑，该产品线进入新城市后接受度也非常高，如厦门院子和上海泰禾红御。

　　3、互联网金融+新兴产业投资，谋求跨越式发展

　　2014年年报中，泰禾集团明确将加大在金融领域的布局力度，在布局投资东兴证券及福州农商行之外，积极寻找互联网背景下海峡西岸金融行业及类金融行业的投资机会，同时积极探索设立金融控股投资平台，择机进入互联网+金融产业，实现与房地产主业发展的协同效应，寻求新的市场机会和投资收益增长点。

　　我们认为，广义上来讲，地产属于大金融的范畴，房企布局互联网+金融已经有如新湖中宝和泛海控股等成功案例。泰禾集团也早在金融领域进行了前瞻的布局，2007年对东兴证券的股权投资，随着东兴证券2014年上市而获益颇丰，同时，公司还持有福州农商银行股权，大股东持有福建海峡银行股权。我们相信，海西地区的发展离不开金融的支持，公司立足福建、且黄其森董事长亦是金融系统出身，公司未来在互联网+金融领域或将大有作为。

　　此外，公司万吨级有机氟项目已经在试生产阶段，主导产品六氟丙烯、聚四氟乙烯悬浮及分散产品等有机氟产品试生产顺利、性能稳定。未来，公司将加大技术投入，积极推动科研合作，拓展高端氟聚物应用领域，做强高端氟化工产业。同时也将积极探讨战略性新兴产业的投资机会，培育新的利润增长点。

　　4、再融资将助力公司健康高速成长

　　截至2014年末，泰禾集团在手货币资金33.54亿元，短期有息负债余额156.31亿元，短期来看存在较大的偿债压力，净负债率达到530%。应该说，泰禾集团规模的高速增长除了稳布局和开周转之外，也离不开高杠杆。我们认为，公司在现金流方面确实存在一定的压力，但是未来有望持续改善。

　　第一方面的改善是来自市场自身成交恢复，带来销售回款的增长，公司项目以快周转著称，货量充足使得销售弹性较大。第二方面的改善来自中票融资，2014年12月30日，公司拟注册和发行25亿元中期票据，目前来看，中票的票面利率要低于公司当前的9%-10%的综合融资成本。第三方面的改善来自资本市场的再融资，2015年1月16日，公司公告非公开发行股票预案，发行数量约2.89亿股，发行价格不低于13.83元/股，募集资金不超过40亿元，其中32亿元用于项目开发，4亿元用于偿还金融机构借款，4亿元用于补充流动资金，按照简单的估算方法（货币资金增加40亿元，所有者权益增加40亿元，其余不变），公司的净负债率将降由目前的530%降至295%。

　　5、盈利预测与投资评级

　　泰禾集团经过三年的爆发式增长，2014年一跃成为全国房企TOP30，2015年销售规模将继续高速增长，稳布局+快周转+高杠杆，冲击300亿元。同时，2015年也是泰禾集团一体两翼战略的元年，公司此前已在金融领域布局（东兴证券、福州农商银行、福建海峡银行），未来将借力海西地区的发展继续深入金融领域投资，并于互联网结合；同时，依托原先氟化工产业基础，积极探索战略新兴产业的投资机会。我们预计，公司15、16年EPS分别为1.20、1.53元，维持“买入”评级。

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