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2016.10

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华泰证券万字研报全面深入解读泰禾集团投资价值

浏览：：2016.10.29时间：：2016.10.29

来源：华泰证券
日期：2016年10月26日
作者：谢皓宇、白淑媛、郝亚雯

投资要点

土储资源独占鳌头，高端精品项目布局一线和热门二线
　　截止2016年6月30日泰禾集团在售项目33个，货值1680亿，2015年销售达到323亿元，排名全国第22强，闽系房企第一。泰禾土储项目50个，未结算面积总计755万方，其中37个高端精品住宅地462万方，13个商业地产项目293万方。公司土储项目布局在以北京为中心的“京津冀”、以上海为中心的“长三角”、以广深为中心的“珠三角”，以及福建本土（福州、厦门、泉州等经济发达地区），且2016年新进入苏州、佛山、东莞、珠海等二线热点城市，已完成16个优质城市的布局。同时公司地产定位高端精品，“院子”、“红”系列深入人心，“十城十七院”名动中国。

2016年激进拿地，从今年开始享受早期地产战略布局收获期
　　2013-2014年公司大举在一线和福州大本营拿地23块，2015年重点布局核心二线，2016年上半年为强化一线和热门二线土储就拿地11块，依照公司平均开发周期3-4年，公司从今年开始就将享受早期战略布局带来的收获；另一方面公司布局的一线和热门二线楼市今年非常火爆，导致2016年的现房销售也会有明显涨幅。公司2015年实现签约销售金额323亿，净利润13亿（较去年增长69%），因此预计2016年、2017年销售金额分别能实现50%、140%的增长，且加上金融板块东兴证券的投资收益，今年净利润至少能实现100%的增长。

金融是公司未来新的利润支撑点，同时控股股东在积极布局医疗健康
　　泰禾集团及其控股股东泰禾投资在积极布局一个大的金融产业链：如今已有2家银行、2家保险、1家券商、1家金控平台、1家房产交易电商、1家第三方支付；同时泰禾投资于今年年初通过收购美国纳斯达克上市企业阿莱恩斯医疗服务公司积极布局医疗健康，但目前不在上市公司平台。虽然金融是泰禾集团继地产主业之后的重大战略产业和重要利润增长点，但因大部分项目还在培育期且参股比例不高，所以目前业绩还是只能依靠地产释放。

现股价处于70亿定增底价附近，且远低于将到期员工持股计划成本，给予买入评级！
　　泰禾70亿新定增（定增底价18.2元）预计今年年底或者明年年初发行，控股股东泰禾投资拟认购10%~30%。同时第一期员工持股计划将于明年1月15日到期，公司通过1：2杠杆配置12亿在二级市场购买均价为23.79元，泰禾现价18.75元, 因此公司股价往下空间很小。另一方面，公司住宅开发估值224亿，加上净资产136亿，泰禾的最终估值为361亿，而当前市值仅为233亿，NAV折价65折，给予买入评级。预测公司2016、2017年EPS分别为1.53元、2.18元，对应当前股价PE为12、8倍，目标区间价位为28.06~30.01元。
正文目录

图表目录

一、泰禾地产布局一线和热门二线，土储资源独占鳌头
　　截止2016年上半年，泰禾集团土储项目50个，未结算面积总计755万方，其中住宅地产462万方，商业地产293万方。公司土储的37个高端精品住宅地产项目和13个商业地产项目分别位于以北京为中心的“京津冀”、以上海为中心的“长三角”、以广深为中心的“珠三角”，以及福建本土（福州、厦门、泉州等经济发达地区）。如今公司已将项目拓展至深圳等华南强势区域，且今年新进入苏州、佛山、东莞、珠海等二线热点城市，完成16个优质城市的布局。

　　泰禾目前在售项目33个，货值1680亿，2015年销售达到323亿元，排名全国第22强，闽系房企第一。2013年公司商业地产项目以36.7亿的营收超过了23.7亿的住宅地产，但是到2015年住宅地产项目的营收已达到113.3亿，是商业地产项目32.7亿的3.5倍。

　　接下来我们认为是品牌开发商的时代，整个地产的估值体系需要重构：1）黄金时代，房价涨幅超过地价，表现为企业毛利率向上，企业的商业模式为快周转高杠杆；2）白银时代，房价涨幅落后于地价，表现为企业毛利率下降，土地投资回报率大幅下降，企业的商业模式变为考验囤地和融资的能力；3）稳态时代，房价涨幅同步于地价，表现为企业毛利率平稳，但品牌开发商开始能够获取超额溢价。例如，今年年初公司与信达地产合作开发新江湾项目，与大名城合作开发长乐首占新区房地产项目，5月的时候公司与华发股份签署《苏州虎丘路项目合作开发协议》等，都表明公司可以比其他开发商容忍更高的土地价格，也就意味着品牌开发商有更高的生存门槛。

1、住宅地产定位高端精品，“院子”系列深入人心
　　公司住宅类有泰禾“院子”系列、泰禾“红”系列、“金”系列，既能满足刚需刚改的需求，又有高端改善类的产品供客户选择。
　　泰禾院子系是泰禾集团精品高端别墅产品线。两年多时间，泰禾院子已布局北京、上海、深圳、苏州、杭州、南京、无锡、厦门、福州、漳州10个热点城市，“十城十七院”名动中国。泰禾中国院子连续三年上榜“亚洲十大超级豪宅”，泰禾北京院子多次成为“北京别墅销冠”，泰禾厦门院子以全年超36亿销售额问鼎厦门商品住宅年度销售第一名。不仅如此，泰禾院子成功实现了“品牌输出”，其中五座院子系项目为合作开发项目。公司与大型国企北科建合作开发的北京“丽春湖院子”和与信达地产合作开发的“上海院子”，都已于2016年进行开发建设。泰禾红系列则作为城市高端精品住宅代表，红御、红树林、红悦、红峪、红桥等项目以高品质高性价比且独具中式风格获得了客户的一致认可，在各地都取得了良好销售业绩。

　　泰禾住宅地产主要布局在北京、上海、深圳等一线城市以及福州、厦门、南京、杭州等核心二线城市。公司目前拥有37个住宅地产为主项目，总计未结算面积为462万方，预计总投资金额达1351亿元。2016年上半年公司新增8个住宅土储项目，规划建面在137万方，新进入苏州和佛山。下半年公司将安排杭州院子、姑苏院子、丽春湖院子、上海院子、西府大院等新项目的首期开盘，并且做好福州院子、厦门院子、金尊府等的持续销售工作。

　　泰禾462万方的未结算地产项目52%布局在福建本土，28%在一线城市，余下20%分布在热点二线城市南京、苏州、杭州、佛山等。其中福建住宅地产项目土储建面占比最大，未结算项目有19个，未结算面积达238万方；其次是上海和北京，未结算面积分别为62万方、60万方，占比均为13%；佛山未结算面积为48万方，占比10%；江苏未结算面积为38万方，占比8%；余下4%分布在杭州和深圳。

2、2010年进军高品质商业地产，扎根福建本土、深耕一线
　　2010年泰禾正式进军商业地产，并深耕一线城市和福州大本营，项目大部分出售，自持比例在30%左右。目前公司商业地产为主项目有13个，主要分布于北京、上海、深圳、福建的福州和泉州，总计未结算面积达293万方，预计总投资额达656亿元，且公司在商业地产上已开业的自持物业面积已达到33万方。其中公司商业地产土储排名前三的城市：福建有4个在售商业地产项目（不包括已售的五四北广场），未结算面积162万方，占比55%；北京有6个，未结算面积83万方，占比28%；深圳新获取的坪山项目，未结算面积36万方，占比12%。

　　公司商业地产也一直坚持差异化定位竞争和多元化精品商业模式，尽管泰禾广场在2015年才走出福建，落子北京昌平，但在业内，泰禾广场与泰禾院子一样，坚持做中国高端精品商业的领头羊，同样被列为中国楼市下半场最具竞争力的产品。目前已开发5座泰禾广场，有三座已开业，分别为福州五四北泰禾广场、福州东二环泰禾广场及泉州石狮泰禾广场，已开业的三个泰禾广场已成所在城市福州、石狮的“名片”。2016年上半年，公司的福州东二环泰禾广场东区项目、泉州东海泰禾广场、北京泰禾中央广场等产品持续热销，下半年公司福州东二环东区项目、泉州东海泰禾广场也将有新品推出。

　　泰禾集团也与2016年开始进军酒店业，是公司聚焦和服务于房地产主业的一项重大战略决策，同时也将依托高端酒店的落地，全面提升泰禾物业的高端服务品质，打造泰禾服务品牌。目前泰禾集团已经在全国布局了8家国际品牌酒店及自有品牌酒店。其中，福州泰禾凯宾斯基酒店已于2016年5月18日正式开业，成为福建酒店行业的新标杆。泰禾集团旗下的酒店，无论在装修设计上，还是服务内容上，都注入了泰禾倡导的“中式元素”，形成独特的核心竞争力。未来3到5年，泰禾准备在中国乃至全球范围内开业更多的酒店及度假村，打造高品质差异化的酒店品牌。

　　泰禾集团在文化板块也在尝试布局，公司将立足高端定制及精品服务，以 “院线+剧场”作为突破口，创新运营思路，并与地产、金融、健康协同发展，助力地产主业做强做大。

3、伴随市场强劲的表现，泰禾2016上半年加快拿地节奏
　　2013-2014年，泰禾开始布局一线城市，并于北京、上海等一线城市及福建大本营的经济发达区大举拿地，分别花费195亿拿了12块238万方和146亿拿了11块245万方建面的土地。2015年公司布局热点二线城市，花费86亿拿下39万方建面项目。然后直到今年上半年伴随楼市火爆行情，公司又通过收购、合作开发加快拿地节奏，光上半年就获取11个212万方分布于北京、上海、深圳、苏州等核心一二线城市的优质项目，其中有8个地块为合作开发。从2016年开始，公司除了通过招拍挂获取项目资源外，还结合收购、合作等方式加快土地储备步伐。

二、未来新的利润支撑点：构筑“大金融”全产业链
　　金融是泰禾集团继地产主业之后的重大战略产业和重要利润增长点，但大部分项目还在培育期，目前公司已拥有银行牌照、券商牌照、保险牌照、支付牌照等。早在2010年，泰禾集团与控股股东泰禾投资先后战略投资福建海峡银行、福州农商银行、东兴证券。2015年起，泰禾集团继续加码金融布局，与控股股东共同斥资25亿设立泰禾金控公司，入股房地产电商平台深圳吉屋，参与发起成立海峡人寿保险，收购香港大新寿险,全资收购福建一卡通公司，构筑起了一条涵盖金融、证券、保险、第三方支付等多领域的“大金融”全产业链。

1、银行牌照：公司参股福州农商行，泰禾投资持股福建海峡银行
　　2010年起，公司与泰禾投资战略投资福建海峡银行、福州农商银行，如今公司参股福州农商银行0.36%，泰禾投资现为福建海峡银行第二大股东。

2、券商牌照：公司与泰禾投资于2011年认购东兴证券
　　2011年8月，公司出资25,550万元参与东兴证券股份有限公司增资扩股计划，以3.65元/股的价格认购东兴证券股份有限公司7000万股股份。东兴证券于2015年2月实现上市，2015年公司收到其现金分红1120万，今年上半年公司减持了1300万股，目前持股5700万（持股比例为2.28%），依然为公司第三大股东，第一大股东为中国东方资产管理公司（持股比例为58.09%）。同时公司控股股东泰禾投资持有东兴证券2900万股（持股比例为1.16%），两者合计持股3.44%。

3、保险牌照：2015年发起设立海峡人寿，泰禾投资今年收购香港大新寿险
　　泰禾进军金融的“野心”并没有终止，2015年5月泰禾集团拟与福建省能源集团等发起设立海峡人寿保险股份有限公司，经营范围为人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险等业务。其中公司拟出资1.5亿元，占海峡人寿注册资本（人民币15亿元）的10%。由于目前房地产的优质资产估值不高，公司可以通过设立保险未来在项目和公司层面开始介入。
　　2016年6月，公司控股股东泰禾投资与大新金融集团有限公司签订协议，以106亿港币现金方式收购大新金融旗下寿险业务，大新寿险包括大新人寿、大新保险服务有以及澳门人寿。截至2015年底，大新人寿保险、大新保险服务、澳门人寿除税后，净利润分别为1.33亿港元、26.6万港元、2381.1万港元。

4、金融平台：公司与泰禾投资于2015年设立泰禾金控
　　2015年4月公司公告称与控股股东泰禾投资拟出资10亿元在福建自由贸易试验区平潭片区投资设立泰禾金控（平潭）集团有限公司，随后5月5日泰禾金控成立，公司持股80%，泰禾投资持股20%。当年12月公司和泰禾投资对其增资15亿，其中公司出资4.75亿，泰禾投资出资10.25亿，增资完成后泰禾金控注册资本为25亿元，公司持股51%，泰禾投资持股49%。泰禾金控这个平台可以整合泰禾在金融方面的所有资源，未来这个金融出口也会成为泰禾的另一个利润来源，并和房地产主业相辅相成。

5、房地产交易电商：公司于2015年投资持股深圳吉屋6.67%股权
　　2015年5月，公司下属子公司上海红御以与上海中城年代股权投资基金管理有限公司、上海中城联盟投资管理股份有限公司等以3100万元共同出资设立上海中城渝通投资中心（有限合伙），上海红御作为有限合伙人身份出资1240万元，持股40%。上海中城渝通投资中心（有限合伙）拟通过股权投资的方式向深圳市吉屋网络技术有限公司进行投资，投资金额500万美元，持股6.67%。
此次投资对象深圳吉屋是一家房地产交易导向型电商，主要为房地产开发商和一手房代理构建互联网化的房产交易平台，并提供电商相关金融服务。深圳吉屋成立于2011年，2014年全年实现交易流水约150亿元，营业收入约1亿元，同比2013年增长约400%。
　　目前，房地产市场互联网化运用还处于起步阶段，具有庞大的市场空间与发展潜力。泰禾介入电商平台后，其能够获得一个间接的平台，未来对于整个泰禾的房源销售或将有叠加效应。但考虑到持股比例并不多，短期内产生的效应可能很低，对于泰禾业绩的贡献也是微乎其微。

6、支付牌照：公司于2016年初收购福建一卡通介入第三方支付
　　2016年1月，公司完成收购福建一卡通，介入第三方支付领域。公司以3,800万元受让福建省万维智能持有的福建一卡通网络有限责任公司100%股权一卡通的收购，使泰禾集团初步搭建起“商业+支付”的商业管理平台。目前，福建一卡通已成功开发了泰禾广场联名卡、海西市民公共服务平台、晋江市一卡通等项目。

三、控股股东泰禾投资布局：医疗健康
　　医疗健康的布局，目前只是在控股股东泰禾投资层面，不在上市公司层面，旨在与地产板块协同，以多种方式抢占医疗资源，完成在核心城市的布局，致力提供中国最好的医疗健康服务。目前，泰禾投资拥有一家福建省首屈一指的生物医药（福建汇天生物药业有限公司），并于2016年年初收购美国纳斯达克上市企业阿莱恩斯医疗服务公司51.5%的股权, 同时今年5月与美国医疗国际联盟合作，将在北京通州打造国际一流的综合性医院。

　　阿莱恩斯是全美领先的外包医疗健康服务提供商，服务于全美医院及医疗机构。该公司主要运营独立于医院及医疗机构的放射门诊、肿瘤治疗和介入服务诊所,以及移动治疗中心(ASC)。公司通过下属的影像部门、肿瘤放疗部门、介入治疗部门，为患者提供放射诊断、肿瘤放疗以及介入和疼痛管理等医疗服务。该公司是全美最大的移动影像诊断服务提供商，行业领先的医院驻点影像服务商以及全美领先的立体定向放射外科提供商。截至2015年12月31日，该公司服务并管理563台影像诊断和放射治疗设备，其中116台分布于美国各州的医院驻点放射中心；同时，公司还通过32个放疗中心负责相关治疗设施的运营。公司与遍及全美45个州，超过1000所的医院、医疗机构、健康管理部门以及医师协会建立了长期战略合作关系，并通过公司旗下的2430名专业医护人员为病人提供卓越的护理服务。我们认为，这桩收购将有助于把阿莱恩斯优秀的放射及肿瘤治疗服务带到中国，为国内患者提供国际一流水平的医疗服务。

四、70亿新定增预计年底过会，第一期员工持股计划17年1月到期

1、2015年40亿定增9/30到期，70亿新定增预计年底过会
　　泰禾于去年9月30日发行了40亿的定增，发行价为17.6元/股，新增股份2.3亿股，且此轮定增已于今年9月30日解禁。当时募集资金主要用于投资建设福州东二环泰禾广场东区项目、厦门院子项目和宁德红树林项目，以及偿还金融机构借款。

　　今年5月公司又启动新的定增预案，本次定增募集资金调减后拟不超过70亿，控股股东泰禾投资拟认购10%~30%。6月由于分红派息，定增发行底价由不低于18.30元/股调整为不低于18.20元/股，并向不超过10名特定对象发行不超过38,461.54万股。之后7月20日，证监会已受理公司本次非公开发行申请，目前还在等待审核过会和拿批文。本次募集资金计划投资在北京大兴中央广场（泰禾嘉信）项目17.5亿、西局西府大院项目17.5亿、昌平南邵项目8亿和深圳尖岗山项目27亿。

2、第一期员工持股计划2017年1月15日到期
　　2015年7月泰禾发布第一期员工持股计划草案，总规模不超过12亿元，员工出资总额不超过4亿元，按照不超过2:1的比例设立优先级份额和劣后级份额，存续期限为2年。本期员工持股计划拟参与总人数不超过500人，其中参与本计划的董事、监事和高级管理人员共计11人。
　　直到2016年1月15日，公司在二级市场完成对2015年员工持股计股票的购买，公司通过员工持股计划专用账户“招商财富－招商银行－泰禾1号员工持股专项资产管理计划”在二级市场购买公司股票4763万股，购买均价23.79元/股，占公司总股本3.83%。同时第一期所购买的股票锁定期为自本公告日起12个月，也就是到2017年1月15日到期。

五、从今年开始，泰禾将进入战略布局的收获期
　　泰禾集团创建于1996年，总部在福州。2002年泰禾北上挥师进京，潜心打造亿级豪宅——运河岸上的院子和泰禾红御，开创中国院落精装先河。2010年泰禾成功借壳福建三农成功上市，并投资100亿开始进军商业地产，实现了从单一开发模式向高端住宅和和大型综合体商业地产双轨开发模式发展。2013年、2014年泰禾布局一线，在北京、上海等地大举拿地，到2015年泰禾确立“一核两翼”发展战略，地产、金融、健康和文化齐头并进，同时公司和控股股东泰禾投资于2015年和2016年大举参股和设立相关企业。

　　房地产99%的收入占比确立绝对主营地位，新增业务贡献营收占比有待提升，后续期待金融的发力以及控股股东注入有效资源。公司的营收一度来源于7个细分领域，继2014年化工和医药不再贡献收入后，2015年农药也不再贡献，2013年新增服务（物业管理）、2015年新增其他业务（原辅材料、租赁费）、零售（联营销售、自营销售），但是这些新增板块的营收，都没法撼动房地产主营的地位。

　　公司品牌战略高举高打，泰禾院子、泰禾广场等品牌日渐深入人心。受益于国内一线房地产市场的景气形势，这些区域目前仍有较好的市场需求，公司正在进入战略布局的收获期。近三年，泰禾集团均保持37%以上营收年增长率，2013年创历史新高达到133%，2015年为77%，在行业调整期脱颖而出，成就闽系房企王者，继续“弯道超车”，稳健疾驰。2015年公司营收实现148亿元，净利润实现13亿元，较去年增长69%。
　　泰禾2015年实现签约销售金额323亿，一方面公司早期于2013年-2014年大规模布局一线拿地，算上公司平均开发周期为3~4年，公司从今年开始将有大规模销售项目结算，另一方面公司布局的一线和热门二线楼市今年非常火爆，导致现房的销售也会有明显涨幅，因此预计2016年、2017年公司销售金额分别能实现50%、140%的增长，加上金融板块东兴证券的投资收益，今年净利润至少能实现100%的增长。

　　因为泰禾走的是高端精品路线，高总价项目自然产生高利润率，但如今地价的快速上涨以及逐渐步入存量房市场，造成开发商行业平均利润率继续下滑，泰禾集团净利率也下降到目前9%左右，但是受益于公司一线和热点二线的城市布局，未来其净利率一定会得到有效改善。同时2015年公司实施了40亿的定增、以及非公开发行公司债券事宜，该募集资金导致公司总资产、负债及股东权益都相应增加。

1、NAV估值为361亿元，折价65折
　　由于公司的商业地产自持比例较小且未公布，因此所有地产开发项目均用NAV估值法，公司地产开发估值为225亿元，加上公司的净资产136亿，泰禾集团的最终估值为361亿元，而当前市值为233亿，因此NAV折价65折，给予买入评级。同时预测公司2016、2017年EPS分别为1.53元、2.18元，对应当前股价PE为12、8倍，目标区间价位为28.06~30.01元。
附录：
　　黄其森，1996年至今担任泰禾投资集团有限公司执行董事、法定代表人；泰禾（福建）集团有限公司董事长、法定代表人；福建海峡银行股份有限公司董事会董事；2013年4月至今任本公司第七、八届董事会董事长、总经理。2013年2月始任第十二届全国政协委员。

备注：考虑到篇幅，本文略有删节

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