2014年上半年，公司营收23亿，同比增4%，营业利润5.31亿，同比降2%，净利润4.24亿，同比增6%，EPS 0.417元，符合预期。随着去年销售项目在下半年结算，预计全年地产结算收入同比增超60%。预收账款余额近100亿，同比去年末增51%。公司现有项目利润率预期稳定，全年结算毛利率能维持36%。营销费用按现金流口径计算下降，管控能力提升。

    销售预期内高增长，土地投资稳健

    上半年公司合同销售金额101亿，同比增68%，远超行业平均。快速周转是公司做地产的特点，拿地到开盘仅用7到8个月，优秀的产品品质和强大的营销能力，在市场调整中仍能取得优异的销售成绩。住宅和商业双轮驱动增长，上半年商业销售金额24亿，未来将有更多商业项目入市。上半年公司总地价款约146亿，是合同销售金额的144%。首次进入天津，同时考察廊坊地块，凸显战略眼光。未来公司将在海西、京津冀和长三角三大重点区域发展，三大区域的经济发展和人口流入稳定，市场深度充足。

    关注资本市场机会以优化资产负债结构

    身处资金密集型的房地产行业，高成长大多伴随着高杠杆。公司销售良好回款顺畅，整体资金链条处于安全的范围。继续关注资本市场机会。

    预计公司14、15年EPS分别为1.25、1.95元，维持“买入”评级

    公司是高成长的代表房企之一，高品质、高周转是公司的特色。战略十分清晰，深耕海西、布局京津冀和长三角，执行力强，并通过现金流快速回笼来平衡高杠杆。

    盈利预测：

    业绩符合预期，毛利率稳定

    2014年上半年，公司实现主营业务收入22.53亿元，同比增长3.87%，实现营业利润5.31亿元，同比下降2.05%，实现归属于上市公司股东的净利润4.24亿元，同比增长5.95%，每股收益0.417元，符合预期。

    在今年上半年多数房企结算下滑的情况下，公司地产结算金额21.65亿元，同比增长2%。我们预计，随着公司去年销售的项目在今年下半年陆续结算，全年的地产结算收入同比增速有望超过60%。预收账款方面，报告期末余额接近100亿元，同比去年年末增长51%。

图1：泰禾集团地产结算收入（亿元）

图2：泰禾集团期末预收账款余额（亿元）

    毛利率方面，报告期内公司的地产结算毛利率高达48%，主要是因为东二环泰禾广场商业项目在本期进入结算，该项目毛利率较高，同时，公司历年的中期毛利率较全年都会稍高，预计公司全年的结算毛利率将维持在36%左右的水平。

图3：泰禾集团地产地产结算毛利率

图4：泰禾集团地产结算收入类型占比

    此前市场对公司2013年拿地情况有质疑，认为其地价过高，但我们在此前的报告中也已经指出，从时间维度上看，公司在拍下地块后，其他房企在周边拿地的价格往往比公司更高，从利润维度上看，目前高价地对应项目的在售均价远高于土地成本。因此，我们认为未来这些项目进入结算并不会拖累公司的毛利率。

表5：泰禾集团部分项目楼面价与此后同区域地价对比

图5：泰禾集团高价地项目楼面价/售价

图6：泰禾集团销售管理费（经营性现金流入口径）

    报告期内，公司营业利润略有下降，主要是因为营销费用占营业收入比重提升，但是如果按照经营性现金流入口径（含义类似于销售口径）计算，公司的销售费用率是下降的，同时在管理半径扩大的情况下管理费用率保持稳定，管控能力进一步加强。

    销售预期内高增长，土地投资稳健

    2014年上半年，公司实现合同销售金额101亿元，同比增长68%，远超行业平均水平。快速周转是公司做地产的特点，基本实现拿地到开盘仅用7到8个月的高周转，同时，公司优秀的产品品质和强大的营销能力，在市场调整的情况下仍能取得优异的销售成绩：公司的北京院子项目在上半年成为北京市场乃至全国高端别墅项目的销售冠军，而厦门院子首期推出即实现10亿元的销售额。下半年公司有多个新项目入市，预计全年完成250亿元的销售是大概率事件。

图7：泰禾集团合同销售金额（亿元）

图8：泰禾集团推货节奏预测（亿元）

    公司依靠住宅和商业双轮驱动销售增长，2014年上半年，公司住宅销售金额77.03亿元，商业销售金额24.32亿元，商业部分贡献主要来自泉州华大泰禾广场以及石狮泰禾广场。展望未来，公司的福州东二环泰禾广场项目在2013年12月扩容之后，总建筑面积达150万平方米，已成为国际级的城市综合体，该项目的住宅和SOHO等产品于下半年入市，总可售货值将超过100亿元，首期推盘货值预计约30亿元，同时，泉州东海泰禾广场及北京泰禾长安中心等商业项目也将入市。商业综合项目既能助力公司销售，同时也通过打造地标性建筑为公司做品牌宣传和价值提升。

图9：泰禾集团地产合同销售收入类型占比

图10：泰禾集团商业地产项目可售总货值预计

    报告期内，公司土地投资主要集中在一季度完成，4月下旬至今没有新获取土地储备，我们认为这是公司顺势而为的选择。2014年上半年，公司100%权益地价款约146亿元，是合同销售金额的144%。从布局上来看，公司始终坚持深耕福建、布局一线核心城市圈的战略，在报告期内首次进入天津，同时考察廊房地块，凸显公司的战略眼光。未来公司将在海西、京津冀和长三角三大重点区域发展，三大区域的经济发展和人口流入稳定，为公司销售规模的持续高增长提供了充足的市场深度。

图11：泰禾集团拿地规模

图12：泰禾集团拿地力度

图13：泰禾集团2014年上半年拿地区域分布（按建面）

图14：泰禾集团2014年上半年拿地区域分布（按地价）

    关注资本市场机会以优化资产负债结构

    报告期末，公司在手货币资金37.58亿元，短期借款加一年内到期的非流动负债余额合计94.63亿元，公司短期有一定的资金偿付压力，净负债率升至479%，而剔除预收账款后的资产负债率略升至70%。我们认为，身处资金密集型的房地产行业，高成长大多伴随着高杠杆，从目前来看，公司销售良好回款顺畅，整体的资金链条依然处于安全的范围。

图15：公司短期资金压力

图16：公司杠杆使用情况

    盈利预测与投资评级

    公司是高成长的代表房企之一，高品质、高周转是公司的特色。战略十分清晰，深耕海西、布局京津冀和长三角，执行力强，并通过现金流快速回笼来平衡高杠杆。我们预计，公司14、15年EPS分别为1.25、1.95元，维持“买入”评级。